我国产权交易市场的逐步成熟发展，已为本土私募基金设立和运转提供了良好的沃土
　　 

　　2007年6月9日，在上海联合产权交易所挂牌的沈阳机床集团，与美国JANA（加纳）基金公司正式签订了30％股权转让协议。

 

　　在5月29日举行的中国金融高峰会上，国务院国资委副主任李伟表示，中国的产权交易市场可以通过引入类似私募基金、风险投资资本、行业投资人等方式，使中国非上市公司与国际资本结合起来。这为产权市场与私募基金市场的融合发展提供了更为明确的方向。

 

　　产权市场是私募基金重要平台

 

　　目前，中国企业尤其是中小企业发展迅猛，全国中小企业数量已达4000多万户，占全国企业总数的99.8％。在企业快速发展的同时，资金不足问题成为困扰诸多企业的第一难题。由于发展历史短、规模小，它们很难从银行等传统渠道获得资金支持，因此迫切需要拓展私募股权基金等新的筹资渠道。

　　投资于非上市企业的私募股权基金（PE），因其投资收益高、风险小，在发达国家颇受欢迎，而在我国则刚刚起步。

　　对于引入私募股权投资的企业而言，私募股权融资不仅有投资周期长、可补充资本金等好处，还可能给其带来管理、技术、市场和其他所急需的专业技能和经验。此外，由于私募基金在董事会占有一席，拥有一票否决权，能够从战略高度严格控制企业的发展方向。

　　沈阳市政府曾明确表示，沈阳机床集团并不缺少资金，其转让部分参股权，是想在境内外寻找战略合作伙伴和类似财务合作伙伴，从而优化组织构架体系，建立起完全适应市场的经营和竞争机制。

　　中国人民银行副行长吴晓灵曾多次表示，发展私募股权基金除了在法律和政策上要进一步明确外，还需要积极发展多层次资本市场与私募基金对接。

　　当前国内资本市场存在的软肋之一，就是私募股权市场发展滞后，难以培育优质的上市公司资源。当一个企业“出生”之后，到它能够公开上市之前，它的股本来源应该是靠场外的私募方式来获得。因而，场外市场和私募股权市场是企业“出生”到企业成长过程中不可缺少的一种融资方式。

　　上海市产权交易管理办公室主任沈立群对《上海国资》表示，国外私募基金公司对于进入的项目一般通过上市实现退出，但我国企业IPO条件相对严格，上市门槛高、运作周期长且前期费用较大，因而作为提供股份转让和信息集聚平台的产权交易机构，在私募股权基金的发展中具有重要地位和作用。

　　中国的产权交易市场的既定目标也正是建立一个相对成熟、为非上市公司资本运作服务、满足国有产权流动和国有资本调整要求的资本市场。

 

　　产交机构加快私募基金发展步伐

 

　　据了解，目前已有大量私募基金机构对产权交易机构产生浓厚兴趣，如与上海联交所进行合作的就有伦敦亚洲基金、中美风险投资集团、摩根富林基金和扬子基金等机构。这些基金分别投资于不同的项目领域，包括中小科技型企业、环保能源企业、房产企业等。

　　在我国本土私募基金市场中，尽管出现了如渤海产业基金等特批成立的基金，但政府色彩都比较浓厚。“中国风险投资之父”成思危曾表示，对投资基金管理很重要的一点，就是不能够形成部门所有，要通过市场的力量形成。

　　而我国产权交易市场的逐步成熟发展，已为本土私募基金设立和运转提供了良好的沃土。

　　在5月份的金融高峰会上，北润集团总裁王晓东宣布将与北京产权交易所合作建立私募股权基金。作为和产权交易所合作的第一个“吃螃蟹者”，王晓东表示此前很多私募基金都希望能投向成长性良好的行业或企业，但苦于没有了解和接触他们的渠道。同时在产权交易所挂牌转让产权的成长型企业也为数不少，但却很少能找到愿意投资的对象。他表示产权交易所就好像一个搜索平台，聚集着大量优质行业和高成长性企业，“我们只要按照某一个关键词去搜索，总能找到双方各自想要的信息。”

　　王晓东表示，该基金未来可能复制“渤海产业基金”模式，即将筹集的资金投入市场前景广阔但资金不足的企业，通过注入资金获得公司一部分股权。经过培育，使企业不断成长成熟，最终通过产权市场和资本二级市场，使不断增值的股权转让变现。

　　据了解，天津产权交易中心也将与英国共同组建“产权基金”，拟组建的产权基金由中英两国共同组建基金管理公司，注册资本为5000万元人民币，中方控股51％，英方出任CEO，首先在中国募集不少于5亿人民币的基金份额，之后由英国在国际市场公募1亿美元的基金份额。该基金的投资方向主要包括国有企业的重组改制、资产整合和中小企业尤其是高新技术企业。

　　一位股权托管中心人士表示，对于科技创新型企业，目前国内政府一般是在企业种子期给予辅助补贴，而私募基金则倾向于在企业逐渐成熟后进入，所以在成长期阶段，大部分企业只能依靠自身的力量寻找融资的渠道。但其实私募基金并不是不愿意进入成长型的企业，而是需要良好的信息平台，以便于在茫茫企业中寻找到合适的投资对象。从目前来说，产权交易机构更适合成为这样的平台，为企业牵线搭桥铺就成长的道路。

　　深圳国际高新技术产权交易所于2006年在国内首次推出的股权私募融资制度，为创新型企业量身定做了成长路线图——“股改+托管+私募=＞成长+上市”：企业在高交所的统一辅导下通过股份制改造和股权登记托管，具备进入资本市场的产权和治理基础，然后经过一轮或几轮面向合格投资人的股权私募融资，企业进一步成长，符合条件后再适时进入深交所中小企业板等公开资本市场。

　　在私募的环节上，高交所又有所创新。高交所总裁常进勇在春节前的一次创投机构会议上透露，高交所将在2007年成立“南海成长信托投资基金”，规模约为5000万元－1亿元人民币，该信托计划的持续时间大概为3－4年，将重点支持入选深圳市创新型企业成长路线图计划的中小企业。

　　高交所总裁助理建东告诉记者，虽然3月份《信托公司管理办法》和《信托公司集合资金信托计划管理办法》出台后，信托产品发行门槛大为提高，但由于市场资金比较宽裕，对信托基金的募集规模并没有造成很大影响。目前私募基金的设立在法律上也已没有障碍。他表示在解决一些技术上的问题后，南海基金很快就将成立。

 

　　法律环境促进本土私募基金发展

 

　　目前我国私募股权基金的运作已与现有的法律没有根本冲突。

　　新《公司法》、《证券法》以及新修订的《合伙企业法》为面向200人以下特定对象的非公开发行融资和私募基金的设立提供了充足的制度空间，高交所的合格投资人注册登记制度和私募规则即是在这一空间里为企业的股权私募搭建了操作平台。

　　根据高交所推出的股权私募融资制度规定，今后凡具有一定专业投资经验和个人金融资产达到规定数额的自然人以及专业机构投资者，都可以在高交所注册登记为“合资格投资人”，参与、支持路线图计划中的创新型企业的股权私募融资。

　　为了回避政策风险和法律风险，高交所在设计私募制度时着重把握了三个要点：第一，股东累计不超过200人；第二，私募项目不进行公开宣传；第三，面向特定对象。

　　其中对于私募信息的发布，高交所通过当面交付私募书面材料或者使用密码登陆网站获取信息的形式将其限制在特定的范围内，从而回避公开宣传的风险。

　　而投资人库的创新意义在于，一方面锁定了特定投资对象，与一般公众区别，符合私募特征，另一方面也为将来法律有可能许可的非上市股份公司存量股权转让积累资源。

　　同时，《合伙企业法》的修订还增加了有限合伙制度，中国本土私募股权投资能够采用有限合伙这一国际通行的私募基金形式，避免了在公司制下的双重征税，不仅提高了私募股权投资的运作效率，而且也拓宽了其募资渠道，将极大促进中国本土私募股权投资的发展。

　　由高交所主导建立的深圳市南海成长创业投资合伙企业（有限合伙），已于6月26日正式领到了工商营业执照，这是合伙企业法6月1日实施后，我国首家以有限合伙形式注册的创业投资机构。

　　按照高交所年初的思路，将把南海成长信托投资基金和南海成长创业投资合伙企业募集的大部分资金分别用于投资入选“深圳市创新型企业成长路线图计划”的中小企业。

　　德恒律师事务所律师刘震国表示，目前我国私募股权基金的运作已与现有的法律没有根本冲突，《公司法》为设置公司型私募基金提供了基础，《合伙企业法》为合伙型私募基金奠定了法律基础，但这些相关规定均是散见于各个法当中，不利于统一监管和把握。

　　我国现有法律框架下的私募股权基金主要有3种形式：一是通过信托计划形成的契约型私人股权投资基金；二是国家发改委特批的公司型产业基金，如天津的渤海产业基金；三是各类以投资公司名义出现的、与私募股权基金运作方式相同的投资机构，而这种私募股权基金却处于监管法律缺失的状态。

　　沈立群认为，目前我国的私募股权基金市场可以说是刚刚步入可行性阶段，但在没有专门的法律法规规范的条件下，市场发展仍将较为困难，而境外私募股权基金运作比较成熟，也具有相当的信誉度，颇受国内市场的青睐，直接造成的结果将是大量好项目流入外资手中，并可能引发民族产业的安全问题。同时在产权交易过程中，外资机构一般处于主动地位，往往在交易价格等问题上提出一些不平等条件。

　　但清科集团研究中心董事总经理康中迈对《上海国资》表示，由于《合伙企业法》等法规条例的的对象是针对在中国境内注册成立的企业，而境外私募基金一般只在中国设立办事处，所以目前并不能享受其中税收低扣等优惠政策。同时目前国家政策不鼓励境外上市，在外汇管制方面也较为严格，这对于境外私募基金的退出将造成一定障碍。

　　国务院发展研究中心研究员巴曙松则认为，《合伙企业法》的通过，使得在我国以公司制的形式组织私募基金也已经没有法律障碍。现在需要加强的是私募证券投资基金和产业投资基金的立法，使其真正生活在阳光之下。

 

　私募股权投资基金面面观

 

　　巴曙松 文

 

　　私募股权基金最喜欢的投资对象是具有上市潜能的企业。

　　私募基金是相对于公募基金而言的，也就是说，私募基金并非是地下的、非法的、不受监管的基金，它和公募基金的最大差别是发行方法之差异。二者的区别主要体现在以下几个方面。

　　根据不同的标准，私募基金有多种分类方法。如果将这些投资对象按照可流通性进行分类，私募基金大致可分为私募证券投资基金和私募股权投资基金，加上私募产业基金、私募风险投资基金，基本构成了中国目前私募基金的全貌。

　　与私募证券投资基金相区别，私募股权投资基金不在二级市场投资证券或衍生品，而是以上市或非上市公司的股权为投资对象，通过投资有成长价值的公司股权，在适当的时候在二级市场抛售或通过协议转让了结获利。

　　与私募证券投资基金薄弱的法律地位相比较，私募股权投资基金很大一个优势是具有十分清晰的法律地位。尤其是新《公司法》和《合伙企业法》重新修订保证了私募股权投资基金的法律地位。无论是上市公司还是非上市公司股权投资领域，私募股权投资基金的参与都透明的多。

 

　　青睐房地产业

 

　　根据《私人股权情报》的统计，2006年全球私募股权新筹资金超过了4320亿美元，比2005年的3111亿美元增长了39％。伴随着中国经济的高速增长，中国已成为亚洲最为活跃的潜力巨大的私募股权投资市场。据清科研究中心的一份报告显示，在投资方面，2006年私募股权投资机构在中国内地共投资129个案例，参与投资的机构数量达77家，整体投资规模达129.73亿美元。在融资方面，2006年40只可投资于中国内地的亚洲基金成功募集，募集资金高达141.96亿美元。

　　私募股权基金最喜欢的投资对象是具有上市潜能的企业，即Pre-IPO型企业，因为私募基金最好的退出方式是通过上市退出，这些企业多半已经发展的较为成熟，距上市时间普遍不会太长，投资这样的企业会增加投资的安全性和流动性。从投资的行业分布情况来看，目前投资主要集中在传统行业和服务业。2006年1-12月传统行业共发生73起私募股权投资案例，占年度投资案例总数的56.6％；该行业投资金额为65.13亿美元，占年度总投资额的50.2％。

　　在对传统行业的投资中，房地产业最受基金青睐。2006年，世贸房地产、上海复地、绿城中国、首创置业、阳光100等国内多家房地产企业纷纷获得私募股权基金投资。据清科研究中心统计，截至2006年12月，房地产行业共有31个私募股权投资案例，占传统行业投资案例总数的42.4％，投资金额达30.37亿美元，占传统行业总投资金额的46.6％。

 

　　外来的和尚会念经

 

　　目前在中国经济区域内活动的各种私募股权投资基金基本可以分为4类，即外资背景型、政府主导型、券商背景型和民营型。在我国目前的各种投资活动中，最为活跃的是外资背景型的基金，一些知名的成功案例也多是由外资背景的私募基金运作的，如蒙牛、无锡尚德、盛大网络、李宁等，他们的身后也大都是一些赫赫有名的国际私募股权基金，如凯雷、华平、摩根、新桥、英联、黑石、KKR等。国内的本土私募股权基金主要包括具有政府背景的，如鼎辉国际、渤海产业投资基金等，券商背景的一些信托公司、咨询公司，如平安信托等，还有一些民营型的创业投资公司等。

　　中国本土私募股权投资基金与外资相比，活跃程度要差得多。虽然在资金方面，目前外资私募股权投资基金与本土基金的差别已经在缩小，但由于外资股权私募基金在除资金以外其他服务上的强烈优势，如优秀公司治理结构、先进管理经验、国际知名度的带来与否等，本土基金还无法与资历经验雄厚的外资基金直接抗衡。

　　这种“反主为客”奇特情况的形成具有一定的内部原因，而我国长期以来对私募股权投资基金的限制是造成这一情况的主要原因。私募股权投资基金一直处于法律的边缘地带，在面对法律风险且得不到有效保护的情况下，私募基金的发展必然隐蔽而缓慢。另一个影响本土私募股权基金发展缓慢的原因是我国股票市场持续多年的低迷，私募股权投资基金最后的目的还是通过有效的退出机制顺利退出，获得超额收益，证券市场的低迷使得企业在A股市场融资比较困难，也使得私募股权投资基金在A股市场上市退出遥不可及。这就使得企业需要寻找能帮助其在海外上市的私募基金，而这些有着海外背景、海外上市辅导经验的外资私募基金自然成为了主角。

　　但本土私募股权投资基金也有其自身的比较优势，这些比较优势主要体现在本土基金融资成本更低，更熟悉中国的国情，更容易寻找到合适的投资对象，在本土的上市过程中更具有竞争力等。

 

　　退出通道开启

 

　　相比于非上市公司股权投资（Pre-IPO），在上市公司股权投资中，中资和外资的私募股权投资基金基本平分秋色。2005年开始的股权分置改革打通了非流通股在二级市场的流通渠道，禁售期结束后非流通股的可流通使私募股权投资基金多了退出的通道，消除了制度障碍的资本市场飞速发展，屡创新高，也使得投资者的信心得以恢复。出于对未来市场的良好预期，我国A股市场股权转让活动明显活跃，私募股权投资基金也深度的参与了股权分置改革和各种并购重组。大多数上市公司的股权都有私募股权投资基金进行交易，他们通过协议转让的方式获取非流通的上市公司股权，在全流通后通过在二级市场抛售或者再次转让的方式了结获利。

　　股权分置改革后IPO的重新开闸，尤其是中小板上市标准的下降使得私募股权投资基金的退出渠道便利不少。2006年，共有23家私募股权机构支持的企业实现IPO，退出活动十分活跃。随着海外大盘蓝筹的回归，A股市场上市的吸引力也在加强，这将会改变以前中国企业力图通过外资私募股权基金到海外上市的情况。对本土私募股权投资基金而言，这也是一次难得的发展机遇。深圳创业板和天津柜台交易的建立也将大幅改善私募基金的退出渠道，与通过在一板市场IPO进行退出的方式相比，这两种退出的方式将更为容易和便捷。

　　由于本土基金在资历、经验、海外影响力等方面的缺失，因此在走向世界的过程中不可避免地需要同外资进行合作，合作的过程也是本土基金培养人才、提高实力和扩大海外知名度的过程。在未来几年，这种合资、合作的私募股权投资基金将是中国私募股权投资基金领域的一个新的亮点。

 

　实业为虎资本为翼

 

　　李强 文

 

　　私募股权投资的地位无可替代，它已逐步成为推动整个产业格局进行整合的核心推动力。

　　在实业与资本的互动关系中，原动力源自实业！这种理念取决于中国特定历史阶段产业与资本的供求关系。产业追逐资本，而资本则体现为明确的、甚至是公认的稀缺资源。在投资人眼里，这种理念成为一种投资方向和准则；而对于融资企业来说，则意味着融资前提。“资本爱你，你躲也躲不掉；反之，一厢情愿地刻意追求只能事倍功半甚至自毁前程。而这个爱你的理由，无疑是你的实业所具备的原动力。”

　　产业与资本的结合，私募股权投资的地位无可替代。私募股权投资，最初是一个很拗口的外来语。现在则不可小视，它已逐步成为推动整个产业格局进行整合的核心推动力。外资在中国，早期我们可以看到，是用一种产业的手段进入中国。现在我们可以看到，更多的向金融手段进行转变。完整的来说，是从产业资本这个一个导向，向金融资本手段的变化。从私募股权投资进入中国大陆的速度以及相应的手段，结果让我们体会到，私募股权投资的确凶猛。

　　为什么要私募，私募究竟给企业带来什么？怎样去选择私募的投资者？私募股权投资引发了一系列的问题。下面简要谈谈关于股权多元化和私募股权投资者对于团队的关注。

　　股权的多元化，太多与企业高层之间的交流，体会很深的就是中国那句老话，“宁为鸡头，不作凤尾”，这种意识非常的强烈。我们且不说股权多元化对企业的治理带来很多好处，单纯看到全世界的股权多元化的大势所趋，就已不太有辩驳的意义。这个趋势从单纯的，从静态的区域看企业还可以，但是从全球的范围，动态的竞争环境中来看，就需要我们在股权多元化的层面要有突破，并走出去。这里我们不仅仅包括民营企业的老板，还包括国营企业的当家人，走出去的意识是非常强的。到底是做小公司，大股东，还是做大公司，小股东。这是一个意识层面的问题。

　　关注团队整体能力的同时，我们更关注团队的创业者或是核心人物。通常意义上，我们认为创业者需要具备三种最基本的素质：一是是否具有广阔的视野。我们希望这个创业者不仅能够做到与时俱进，更能具备基于时间与空间两个维度的深刻洞察力和独到见解，这种洞察力和见解决定了他“创造并引爆一种商业流行”的能力。视野是高度，是方向，是战略能力的体现；二是是否具备坚强的意志。“大不了重新再来”的声音虽然体现了创业者果敢、拼搏的气概，但我们并不接受这种声音。我们需要一种潜意识的责任感，一种“只能成功，不能失败”的责任感。坚强的意志是品质，是执行力的体现；三是是否具有宽广的胸怀。诚信基础上的宽广胸怀是创业与合作成功的必要条件。

　　私募股权投资为具有“原动力”的企业提供股权投资。投资机构通过适度参与沟通与决策，协助企业制定中长期发展战略，辅助战略实施。产业驱动资本，资本提升产业，产业与资本互动。实业为虎，资本为翼，我们有理由期待“如虎添翼”的到来。